二．中概股退市实践介绍

在美国主板挂牌的上市公司，比如纳斯达克证券交易所（NASDAQ），即纳斯达克，或纽约证券交易所（NYSE），即纽交所，从提出退市，如私有化要约（建议），到私有化正式完成和在交易所停止交易，通常需要半年到一年的时间；当然，这还取决于私有化的具体方式、大股东的持股比例与基金、银行等其他投资方的介入时间及具体的介入情况等。主动退市的市场参与方，首先有收购方、目标公司（上市公司）的独立董事/非关联董事组成的特别委员会以及提供投资或贷款的投资方；以上三方中，收购方及特别委员会分别聘请财务顾问、法律顾问。财务顾问、投资方可能也会单独聘请法律顾问；此外，收购方还需要聘请评估机构结合公司的具体情况给出私有化的对价。

　　1. 退市的方式及程序

　　A. 一步式合并（反向合并）

　　一般而言，在美国上市的公司的私有化退市交易普遍以反向合并形式进行。反向合并指由上市公司控股股东持有的母公司通过其下属子公司，与上市公司直接合并。合并后，上市公司非关联股东取得现金对价（“私有化对价”）并被挤出（Squeeze-out），上市公司成为控股股东控制的私人公司，并退市。目前多数中概股公司私有化采用了反向合并方式。反向合并的缺点是，投票说明书（Proxy Statement）在向股东发出之前须经过SEC审查，这会延长私有化完成时间，具体交易结构图如下。

　　交易流程如下：

　　（1）控股股东（以及PE，若有PE 参与，下同）向上市公司提出合并方案，提议由控股股东或其他关联人在开曼群岛成立特殊目的公司（即持股母公司Parent和合并子公司Merger Sub，以上各方合称为“买方团”）对上市公司进行吸收合并。合并过程中，合并子公司Merger Sub并入上市公司，使退市后的上市公司成为持股母公司的全资子公司。买方团成员在持股母公司层面按照出资比例直接持有持股母公司股份，从而达到间接持股退市后的上市公司股份的目的。持股母公司以一定的价格收购所有非关联股东持有的股份。不同意合并的公众股东将有权申请评估，按评估价格向持股母公司出让其所持上市公司股份。

　　（2）上市公司发布6K/8K 表格，宣布收到合并方案。

　　（3）上市公司董事会成立由非关联董事组成的特别委员会，研究合并方案。特别委员会聘请律师和财务顾问协助特别委员会研究合并方案。特别委员会通过决议，向董事会推荐买方团的合并方案。上市公司董事会基于特别委员会的推荐，通过决议批准私有化交易和交易文件，并推荐上市公司股东投票批准私有化交易和交易文件。

　　（4）上市公司与买方团签订合并协议。

　　（5）上市公司及买方团向SEC提交13D表格（关于上市公司收购的披露表格,, 比如5%及以上股权变动），披露收购方案。

　　（6）合并相关各方向SEC提交13E－3表格（关于上市公司私有化的披露表格），详细披露合并方案。

　　SEC会在审阅后会对第一稿13E－3发表意见（通常2个星期），上市公司收到意见函后作出答复并提交第二稿13E－3（通常30天内）.（一般要经过2-3轮询。）

　　（7）上市公司向SEC 报送股东投票说明书（Proxy Statement），接受审查。

　　（8）上市公司召开股东大会审议并通过合并方案及相关文件。一般而言，对于开曼公司，合并须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。对于特拉华州或内华达州公司，合并须经有权在会上表决的已发行股份的多数通过。由于控股股东及其关联方不必回避关于合并议案的表决，而通常情况下，控股股东或其关联方持有上市公司的多数股份（例如，七天连锁控股股东何伯权、郑南雁及其关联方持有七天连锁50.01%的股份；广而告之控股股东王生成持有广而告之75.4%的股份），因此合并议案通常都会得到股东大会批准。不同意合并方案的股东，可申请评估，以评估价将股份转让给收购方。为了降低诉讼风险，在一些私有化案例中，合并文件规定，合并须经收购方及其关联方以外的非关联股东以多数票通过。

　　具体步骤：

　　a) 控股股东（以及PE）向上市公司提出合并方案。

　　b) 上市公司发布6K/8K 表格，宣布收到合并方案。

　　c) 上市公司向SEC提交13D表格, 宣布收购方收购上市公司股权。

　　d) 上市公司向SEC提交13E－3，宣布私有化方案。内容主要包括合并各 方、合并的主要条款和步骤、合并的目的、合并的公允性、合并的法律后果、向非关联股东支付的合并价格及其确定依据、合并资金的来源、非关联股东的评估权等。

　　（9）上市公司发布表格6K/8K，宣布完成合并。

　　（10）上市公司发布由交易所出具的表格25，宣布从交易所退市。

　　（11）上市公司发布表格15B，宣布终止美国《1934 年证券交易法》下的注册和报告义务，完成退市和私有化。

　　B. 二步式合并

　　（1）控股股东控制的收购方向上市公司发出收购要约，目标为收购上市公司特定比例（通常为90%以上）的股份。从目前的合并案例看，收购的方式为控股股东及其关联方将其所持上市公司股份（Rollover Shares）作为出资注入收购方母公司，母公司再注入合并实体。

　　（2）若收购方获得上市公司90%以上的股份，上市公司董事会、股东会不需要采取任何行动，合并实体自动与上市公司合并。合并后存续的实体按合并价格回购非关联股东所持有的股份（不接受合并价格的股东有权申请评估，要求以评估价收购其所持股份），非关联股东被挤出，完成退市私有化，即所谓短式合并或简易合并（Short-form Merger）。若达不到90%，则需要由上市公司股东大会投票表决合并事宜，即所谓长式合并（Long-form Merger）。

　　两步式合并的优点在于，有关要约收购的文件在向股东发出之前不需要SEC审查，因此，若收购方能够获得达到短式合并比例要求的股份，两步式合并完成的速度通常比一步式合并快。两步式合并的缺点在于，若收购方在第一步收购中无法获得90%以上的股份，后续则需要走一步式合并的程序，私有化的时间反而会拉长。

　　二步式合并交易结构图如下：

　　其中，短式合并的交易流程如下：

　　a) 控股股东（以及PE）向上市公司提出合并方案。

　　b) 上市公司发布6K/8K 表格，宣布收到合并方案。

　　c) 上市公司向SEC提交13D表格, 宣布收购方收购上市公司股权。

　　d) 上市公司向SEC提交13E－3，宣布私有化方案。内容主要包括合并各方、合并的主要条款和步骤、合并的目的、合并的公允性、合并的法律后果、向非关联股东支付的合并价格及其确定依据、合并资金的来源、非关联股东的评估权等。

　　e) 在上市公司向股东发出表格13E－3 之日起的20天后，或者根据实际情况和规则13E－3 等法律所确定的更晚时间，不需要上市公司董事会或股东大会批准，不需要签订合并协议，合并相关方完成上市公司与合并实体以短式合并的方式合并。上市公司股东对合并无表决权，只有评估权。

　　f) 在合并生效后，收购方以及行使了评估权的股东之外的剩余股东所持上市公司股份将被注销并自动转换为合并对价领受权。

　　g) 上市公司发布由交易所出具的表格25，宣布从交易所退市。

　　h) 上市公司发布表格15B，宣布终止美国《1934 年证券交易法》下的注册和报告义务，完成退市和私有化。

　　在短式合并中，上市公司不一定要设立特别委员会，也不一定聘请财务顾问或法律顾问。

　　长式合并的交易流程如下：

　　a) 控股股东（以及PE）向上市公司提出合并方案。

　　b) 上市公司发布6K/8K 表格，宣布收到合并方案。

　　c) 上市公司向SEC提交13D表格, 宣布收购方收购上市公司股权。

　　d) 上市公司向SEC提交13E－3，宣布私有化方案。内容主要包括合并各方、合并的主要条款和步骤、合并的目的、合并的公允性、合并的法律后果、向非关联股东支付的合并价格及其确定依据、合并资金的来源、非关联股东的评估权等。

　　e) 上市公司成立由非关联董事组成的特别委员会研究私有化方案。

　　f)上市公司发布股东大会通知、向股东发出投票说明书（Proxy Statement），召开股东大会审议并通过合并方案及相关文件。对于开曼公司，合并须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。对于特拉华州或内华达州公司，合并须经有权在会上表决的已发行股份的多数通过。为了降低诉讼风险，在一些私有化案例中，合并文件规定，合并须经收购方及其关联方以外的股东以多数票通过。

　　g) 在合并生效后，收购方以及行使了评估权的股东之外的剩余股东所持上市公司股份将被注销并自动转换为合并对价领受权。

　　h) 上市公司发布由交易所出具的表格25，宣布从交易所退市。

　　i) 上市公司发布表格15B，宣布终止美国《1934 年证券交易法》下的注册和报告义务，完成退市和私有化。

　　C. 反向股票分割（Reverse Stock Split）

　　反向股票分割是指将公司已发行的股份数量缩小至少量股份，即按一定比例（例如缩股比例为8：1）缩股，减少上市公司的股份数至公众公司的标准以下，以便将上市公司转变为非上市公司。在缩股过程中，零头股份（Fractional Shares）将被上市公司回购，其股东由此被挤出。这种方式只能实现退市，难以使上市公司彻底私有化为控股股东及其关联方的私人企业，实践当中很少采用。缩股的主要流程如下：

　　a) 上市公司发布8K/6K 表格，宣布收到控股股东（及其关联方）提出的私有化方案，简要介绍通过缩股实现私有化方案的内容，并宣布上市公司将组成由独立董事构成的特别委员会研究私有化方案。

　　b) 上市公司向SEC提交13D表格, 披露私有化方案。

　　c) 上市公司特别委员会就私有化方案与控股股东进行谈判。

　　d) 上市公司向SEC提交13E－3，宣布私有化方案。内容主要包括私有化的原因及方式，缩股比例、向非关联股东支付的价格及其确定依据、资金的来源等。

　　e) 上市公司按一定比例缩股，回购非关联股东所持零头股份，然后再按一定倍数拆分缩股后剩余股东所持股份。缩股是否需经股东大会批准视上市公司注册地法律而定。不同意缩股的股东，有权要求上市公司以评估价回购其所持股份。

　　f) 上市公司发布由交易所出具的表格25，宣布从交易所退市。

　　g) 上市公司发布表格15B，宣布终止美国《1934 年证券交易法》下的注册和报告义务，完成退市和私有化。

三.SEC关注的重点

　　私有化过程中，SEC关注的重点主要是私有化过程中信息披露的准确性和充分性以及非关联股东利益的保护，其评论的问题包括但不限于以下几点：

　　1.退市私有化的原因。上市公司应详细说明退市私有化的原因，只简单罗列理由难以通过SEC审查。上市公司合规成本通常是私有化的原因之一。对此SEC要求量化股东所承担的合规成本。过往案例中，有公司认为美国资本市场无法为公司提供适当的融资平台，并将此作为私有化的原因之一。对此，SEC 要求公司解释何为适当融资平台。

　　2.私有化方式。上市公司及收购方须向SEC说明其采用的私有化方式的合性。

　　3.私有化的公允性。上市公司及收购方应详细说明私有化对于非关联股东在程序上、实质上的公允性，上市公司及收购方认定私有化之公允性的依据。

　　4.私有化价格确定依据及公允性。上市公司组成的特别委员会需考虑私有化价格是否符合公平原则，是否最大程度地体现了公司价值等。收购方与特别委员会在谈判协商后最终确定收购价。另外，小股东有权对收购价提出异议。上市公司及收购方应根据SEC 规则Instruction 2 to Item 1014 of Regulation M-A (Fairness of the going-private transaction: 私有化交易的公允性)，从(i) 当前市场价格; (ii)历史市场价格; (iii) 每股账面净值; (iv) 每股持续经营价值; (v)每股清算价值;(vi) 历史交易价格等方面详细说明私有化对价的公允性。若认为Instruction 2 to Item 1014 of Regulation M-A 不适用，应说明理由。私有化对价是决定私有化成败的关键因素。价格过低，私有化将受到非关联股东的抵制，抵制的方式包括抵制股东大会，提起集体诉讼等等。从以往案例看，各案的定价依据不尽相同，例如：前30 日收盘价均价、前一交易日的收盘价等。总体上看，私有化对价都较市场价有不同程度的溢价，该溢价比例则由评估机构结合公司的具体情况进行评估决定。

　　5.私有化资金来源。私有化资金来源通常包括股东自有资金、PE投入的资金以及银行贷款。上市公司及收购方须向SEC 披露私有化资金是否有充分的保障，详细披露各项资金来源的具体数额，资金的支付是否存在法律上或合同上的任何条件和限制等。

　　6.财务顾问（上市公司特别委员会聘请的就私有化对价的公允性等出具意见的中介机 构）的选择程序，财务顾问收取的费用等。

律师介绍

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周英帅（Yingshuai Zhou, Esq.）

周英帅律师系美国纽约州执业律师，具有中国律师职业资格。美国爱荷华大学法学硕士，华东政法大学法律硕士。目前就职于Sichenzia Ross Ference LLP(“SRF”)，主要执业领域为证券与资本市场、收购兼并，房地产投融资、知识产权等。SRF是一家以证券业务为主的律师事务所，位于美国纽约，代理过至少80多个亚洲公司（包括中国、韩国、日本、菲律宾、越南、泰国等），涉及私募、公司并购、首次公开发行以及后续各种类型的股票增发等业务。