纳斯达克提议对受限市场公司新增挂牌要求相关影响浅析

Nasdaq Proposes to Adopt Additional Initial Listing Requirements forRestrictive Markets Companies

纳斯达克交易市场（“纳斯达克” or Nasdaq）于2020年5月18日向美国证券交易委员会（“证交会” or “SEC”）提交了三份修改提案(提案链接：https://www.nasdaq.com/articles/nasdaq-proposes-to-adopt-additional-initial-listing-requirements-for-restrictive-markets)，目前处于征求意见阶段。这三份提案旨在（1）新增在受限市场运营的公司的首次公开发行及合并后融资规模要求；（2）根据审计师资质对拟申请上市公司适用额外且更严格的标准；和（3）新增对受限市场公司的管理层或董事会的要求。

受限市场及受限市场公司

１．受限市场
“受限市场”是指经纳斯达克认定受当地保密法律、禁止法规、国家安全法律或其他限制美国上市公司监管机构获取信息的法律法规约束的司法管辖区域。近年来，很多新兴市场公司或企业赴美上市，以实现其融资需求。由于新兴市场缺乏透明度，此类公司存在着特殊风险，包括但不限于披露信息的真实性、准确性及完整性，问责制及信息获取，特别是这些新兴公司处于美国上市监管机构难以获取信息的司法管辖区域内。因此，为了减少这些风险，纳斯达克提议新增规则5005(a)(37)，对“受限市场”作出了上述定义。

２．受限市场公司
在上述受限市场运营的公司即为“受限市场公司”。Nasdaq会综合考虑如下因素来决定一家公司是否属于“受限市场公司”：
a. 主要业务部门、运营或资产所在地；
b. 董事会和股东大会举办地；
c. 总部或主要行政办公室所在地；
d. 高管及员工所在地；和
e. 账簿和记录所在地。

该项规则的提议适用位于受限市场的外国私有发行人，以及在美国或其他管辖区成立但是在受限市场运营的发行人。

Nasdaq提议的新规则

１．发行规模/公众持股量提案（Offering Size/Public Float Proposal）
  a. 最低IPO发行量或IPO后公众持股比例（Minimum Offering Size or Public Float Percentage for an IPO） 

Nasdaq因考虑到小型IPO可能无法准确反应公司的初始估值或无法确保足够的流动性来支持二级市场的交易，故此提议采用新规则5210(k)(i)-(ii)，要求通过IPO在纳斯达克挂牌其主股本证券的受限市场公司必须通过承销商包销的承销方式在美国向公众股东发行（i）总融资金额至少2500万美元的股票；或者（ii）至少占发行后挂牌证券公众市值25%的股票，以低者准。

 例如，受限市场公司A拟在Nasdaq Global Market挂牌，其证券挂牌后公众市值预估$75,000,000.00，根据上述新规则，$75,000,000.00的25%为$18,750,000.00，低于2500万美元，因此其应通过承销商包销的方式在美国向公众股东发行至少价值$18,750,000.00的股票。比较而言，如果受限市场公司B拟在Nasdaq Global Select Market挂牌，其证券挂牌后公众持股市值预估$200,000.000.00，根据上述新规则，$200,000,000.00的25%为$50,000,000.00，高于2500万美元，因此其应通过承销商包销的方式在美国向公众股东发行至少价值2500万美元的股票。当然，挂牌公司还要符合其他上市要求。 

 b. Minimum Market Value of Publicly Held Shares for a Business Combination (商业合并后公众持股最低市值要求)

Nasdaq认为根据5110(a) 或者IM5101-2规则，因并购涉及受限市场公司给美国投资者带来的风险类似于上述IPO涉及受限市场公司带来的风险，因此，Nasdaq提议新增规则5210(k)(ii), 此规则与上述IPO新增规则类似，要求挂牌公司在合并完成后无受限公众持股最低市值为(i) 2500万美元，或者(ii) 并购后挂牌证券公众市值的25%，以低者准。这里的“并购”是指Nasdaq上市公司与非Nasdaq上市公司合并引起上市公司控制权变更，因此使得非Nasdaq上市公司变成Nasdaq上市公司。 

例如公司A为Nasdaq Capital Market上市公司，计划合并受限市场非Nasdaq公司B从而导致公司控制权发生变更，公司B预期并购后挂牌证券公众市值为$50,000,000. 按照上述规则，$50,000,000的25%为$12,500,000，低于2500万美元，因此合并后挂牌证券无受限公众持股市值至少为$12,500,000。当然，挂牌公司还要满足其他上市要求，包括根据净收入标准无受限公众持股市值不低于500万美元等。

纳斯达克认为，上述新规则可以给上市公司股价提供更好的支持，确保股票的流通性，维护投资者基础，更好的保护投资者的合法利益。

２．审计师资质提案（Auditor Qualifications Proposal）
纳斯达克和投资者依靠公司审计师提供的合理保证来判断一家上市公司有没有误导性陈述，是否高估了公司的权益、资产或收入等。因此审计师资格审查也纳入了新规范围。 
根据规则5101，Nasdaq有广泛的自由裁量权，包括拒绝首次公开发行或持续发行、暂停交易、摘牌、对首次公开发行或持续发行适用更严格的标准等，以确保其市场交易的质量以及公众对其市场的信任，防止欺诈、操纵证券交易行为的发生，切实保护投资者的利益。 
其中，适用更严格的标准包括审计师的资质问题：1）当申请人或纳斯达克上市公司的审计师未接受上市公司会计监督委员会（“PCAOB”）的检查（不管是历史原因未接受检查，或是由于刚设立而尚未接受PCAOB的检查）；2）是PCAOB无法检查的审计师；3）就公司审计而言，无法展示充足的资源、地域覆盖力或经验，包括PCAOB检查发现审计师在其他审计或质量控制体系中的行为存在重大未发现缺陷的情况。 

PCAOB是一个非营利性机构，独立运作，其成员、雇员及所属机构等不视为美国联邦政府的官员、职员或机构。所有参与美国上市的审计师或会计事务所都必须向PCAOB注册登记并接受PCAOB的检查。上述提案专门提到比利时、法国、中国和香港（其审计客户在中国大陆有运营）目前不受PCAOB检查。 

根据纳斯达克提议修改的现有规则，如果纳斯达克对公司的审计质量存有疑问，有权对审计师资质提议适用更严格的标准，包括如下因素： 
a. 审计师是否接受PCAOB检查，例如审计师刚设立未接受PCAOB检查，或者审计师或协助审计的会计师事务所所在司法管辖区限制PCAOB检查审计师的权力；
b. 如果PCAOB对公司的审计师进行检查，检查结果显示审计师未对PCAOB的要求作出回应，或者PCAOB检查发现审计师在其他审计或质量控制体系中的行为存在重大未发现缺陷；
c. 审计师是否能证明其办公场所有充足的人力根据公司所处的行业适用U.S. GAAP, GAAS或IFRS规则参与审计；
d. 审计师对参与公司审计人员的培训计划是否充分；
e. 对于非美国审计师，该审计师是否属于全球网络或其他个人审计师附属机构的一部分，使用全球通用技术、工具、方法、培训和质量保证检测体系来参与审计；和
f. 审计师是否能向纳斯达克证明其配备充足的资源、地域覆盖力或经验参与审计。

但是，纳斯达克会整体考虑上述因素并认可审计师的资质，即使审计师对上述某些因素提出顾虑。例如纳斯达克可能会对PCAOB无法检查的审计师进行认可，认为即使该审计师的质量控制体系可能有重大未测缺陷，该审计师的风险仍然较低，因为该审计师属于全球网络的一部分，使用全球通用技术、工具、方法、培训和质量保证检测体系来参与审计。 
此外，除了审计质量存疑公司，纳斯达克对限制性市场拟上市公司也提出了更严格的要求。这些公司拟在纳斯达克上市或保持纳斯达克上市公司状态时，纳斯达克也可能采取更加严格的标准以满足上市财务要求，并适合挂牌交易：
a. 对权益、资产、收益或流动性措施提出更高的要求；
b. 以包销形式完成承销（此承销方式和代销方式比，承销商会做更多的尽职调查）；
c. 对公司高管和董事实施锁定期，以确保在该等内幕信息知情人出售股票之前由市场机制来决定公司股票的适当价格。 

从客观上说，PCAOB检查这一条并非专门针对中概股。这条规则本来就存在，现在只是提议受限市场公司和美国境内公司一视同仁，不搞特殊化。根据我们的经验，中概股的审计师如果是在国内注册的会计师事务所，一般都不提供底稿给SEC，但是，如果中概股的审计机构是在国内没有分支机构的美国会计师事务所，都会给SEC提供底稿的。这两年的中概股IPO，基本都是会计师事务所的国内分公司在做前期工作，报告还是美国的会计事务所出。境外赴美上市企业在美国的交易所上市融资，自然要遵守美国证券法律法规及美国相关交易所的上市规则，接受美国证券行业监督，履行信息披露义务。在中概股财务和信息披露多次违规，投资者屡被割韭菜的情况下，对所有公司一视同仁的规定也是可以理解的。

3．管理层资格提案（Management Qualification Proposal）
根据美国联邦证券法，上市公司的管理层负责准备公司的财务报表，建立并维护公司有关财务报告的内控机制，还负责确保公司符合持续挂牌要求。纳斯达克发现一些公司的管理层因缺乏纳斯达克上市相关知识而损害了投资者的利益，因此提议新规5210(c)，要求位于受限市场的拟上市公司需持续拥有一名高级管理人员或董事具有美国上市公司工作经验，或者具有纳斯达克以及联邦证券法监管及披露合规经验、培训或背景。在没有此等人员的情况下，公司可以聘请纳斯达克许可的一位或多位顾问为公司提供类似指导。纳斯达克新增此规则旨在加强受限市场公司的合规经营，提高投资者保护。

其实，此项新规并不“新”，我们很早之前就已经开始建议拟上市公司或已在纳斯达克挂牌的公司在其管理层或董事会中保持至少一名具有美国上市公司工作经验的高管或董事，这是个双赢策略，不仅能使公司按照纳斯达克的上市规则规范经营和运作，也保护了投资者的合法权益。
从上述新规则提案，我们可以看出这些新规则并没有给中概股设置难以逾越的高标准。来美国上市的中国企业可以通过一些列安排来符合这些新规则，尤其是对审计师的要求，可以通过选择有良好资质和充足资源的大型美国审计师或会计师事务所来完成审计。至于募资额至少2500万美元或上市后市值25%，以低者为准的包销方式上市之新标准，可能在一定程度上阻碍了一些小规模企业在美上市融资，但是可以吸引到更多真正优秀、模式创新的企业来纳斯达克上市。包销的承销方式会促使承销商加大对拟上市公司尽职调查的力度，因此而淘汰掉一批经营不规范、浑水摸鱼的小公司，这对于规范企业经营、建立投资者基础和兴趣，促进流动性以支持公平交易，维护投资者的合法权益具有重要作用。至于管理层或董事会中保持至少一名具有美国上市公司工作经验的高管或董事之标准，并非“新”标准，近年来已有一些上市公司自行采取此等措施，以规范企业经营，加强内控，维护自己上市公司的状态。
纳斯达克上述修改提案旨在保护投资者的合法权益，维护市场流通性并促进公平公正的交易秩序；确保公司按照SEC和纳斯达克的要求及时、准确、完整的披露公司信息，包括财务、风险因素及重大变更等。虽然上述新规仍处于提案阶段，笔者建议拟发行人都应假设该提案获得批准并按照提案的新规来制定上市策略。

律师介绍

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周英帅（Yingshuai Zhou, Esq.）

　　周英帅律师系美国纽约州执业律师，具有中国律师职业资格。美国爱荷华大学法学硕士，华东政法大学法律硕士。目前就职于Sichenzia Ross Ference LLP(“SRF”)，主要执业领域为证券与资本市场、收购兼并，房地产投融资、知识产权等。SRF是一家以证券业务为主的律师事务所，位于美国纽约，代理过至少80多个亚洲公司（包括中国、韩国、日本、菲律宾、越南、泰国等），涉及私募、公司并购、首次公开发行以及后续各种类型的股票增发等业务。