作者：许峰律师，系上海久诚律师事务所主任

《证券法》规定，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。但其实过去二十年，涉及股票操纵的民事索赔案件并不多，偶尔出现过一部分投资者发起操纵市场民事索赔，法院也以投资者的损失与操纵违法行为没有因果关系为由驳回。

这几年出过几例投资者获得胜诉的操纵市场索赔，一个成都的一例创业板股票案，一个是上海的一个新三板股票操纵案，那么再一个就是许峰律师团队代理的在上海金融法院审理的投资者诉鲜言操纵匹凸匹股票索赔案。鲜言操纵案涉及的人数相对较多，有一定的金额，案件从最初受理到一审判决持续时间较长，最终判决也做出了很多的突破，有很多的裁判亮点，当然也留下了一些问题值得继续讨论。

在2023年315这样一个时间节点，作为投资者诉鲜言操纵索赔案的投资者代理人，对该案中涉及的一些值得关注的问题做一些梳理，与各界分享交流。

第一、投资者起诉鲜言操纵民事赔偿案的基本背景

鲜言因操纵匹凸匹股票价格和交易量，先后受到行政处罚和刑事处罚。2017年3月30日，证监会作出《行政处罚决定书》，认定鲜言于2014年1月17日至2015年6月12日期间，通过采用集中资金优势、持股优势、信息优势连续买卖，在自己实际控制的证券账户之间交易、虚假申报等方式实施操纵证券市场违法行为，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得578,330,753.74元，并处以2,891,653,768.70元罚款。2020年12月21日，上海市高级人民法院作出生效刑事判决，认定鲜言利用信息优势操纵标的股票价格和交易量，构成操纵证券市场罪，处以有期徒刑3年4个月，罚金1千万元并追缴违法所得。

十三名原告投资者主张在鲜言操纵期间买卖了标的公司股票发生损失，要求鲜言赔偿包含投资差额损失、佣金、印花税等在内的全部经济损失。

鲜言认可实施了证券操纵行为，但认为其操纵行为于2015年6月12日结束，此后投资者的交易行为与其无因果关系；标的股票价格波动主要受到2015年股灾等系统性风险的影响；投资者存在非理性投资行为，应当对投资损失自担相应责任；信息型操纵同时构成证券虚假陈述，应由标的公司承担主要赔偿责任等等。

第二、在操纵市场民事索赔案的因果关系确立中引入并确立信赖推定原则，这个具有划时代的伟大意义

我们所讲的操纵市场属于证券侵权案件的范畴，当然也属于民法领域侵权的范畴，不过在证券侵权领域证明侵权行为与损害结果之间的因果关系要难的多，在证券侵权领域是不可能去实现类似交通事故中张三开车撞了李四那么显而易见的侵权因果关系的，在证券侵权领域，不管是我们常见的虚假陈述侵权，还是操纵市场侵权、内幕交易侵权等，都必须借助于信赖推定原则才能将证券欺诈行为与投资者损失之间的关系连接起来，如果用普通民事侵权的思维来处理操纵等证券侵权案件，那么投资者索赔是根本无法完成损失与操纵之间的因果关系证明的，也必然导致索赔的失败，而鲜言操纵案的亮点之一就是在裁判中确认了信赖推定原则，我们在起诉过程中也坚持认为必须采用信赖推定原则才能将证券法操纵侵权赔偿法条落地。

最后判决认为，证券操纵行为亦应适用欺诈市场理论和推定信赖原则，如果投资者能够证明行为人实施了证券操纵行为，投资者在操纵行为开始日之后、操纵行为影响结束日之前交易了与操纵行为直接关联的证券，即在拉高型证券操纵中买入了相关证券，在打压型证券操纵中卖出了相关证券，则应当认定投资者的投资决策与行为人的操纵具有交易因果关系。操纵行为人可以提出反证推翻，即投资者明知或应知存在欺诈而交易，或投资者出于其他目的而交易，则交易因果关系不成立。

我们相信随着操纵市场索赔领域个案裁判对信赖推定的采用，在不久的将来出台的关于操纵证券市场民事赔偿司法解释也会原则性采用这一原则，将有效的协助投资者发起操纵市场索赔。

第三、信息型操纵违法行为的影响何时结束可能值得继续讨论

本案中，鲜言具体采用了连续买卖、洗售或对倒交易、虚假申报、利用信息优势操纵等四种手法。前三种属于交易型操纵，后一种属于信息型操纵。我们最初在起诉的时候，也认为四个类型操纵是一体的，但认为操纵的影响随着操纵行为的实施就很快结束，比如操纵期间目前处罚认定最后为2015年6月12日，那么我们可能认为操纵的影响到这之后十个左右交易日就结束，就是不管是什么类型的操纵，只要操纵行为结束了，操纵的影响就随之很快结束。

但判决最终认为信息型操纵可能有特殊之处，他跟虚假陈述是有类似性的，只要信息型操纵的信息没有公开，没有被揭露，那么信息型操纵的影响就一直在，到什么时候这个影响结束呢，就是到信息型操纵所涉及的信息被揭露以后，到揭露后的基准日那天，操纵的影响消除，实际是参考了一部分虚假陈述案件的思路。

那么这个操纵行为的影响到底何时结束？可能还值得继续讨论下去，后续操纵市场民事赔偿司法解释中如何确立这一规则也非常值得关注，另外我们代理的文峰股份投资者诉徐翔等主体操纵证券市场索赔案也是信息型操纵，该案开庭程序已经完成，后续法院如何判决也非常值得关注。

第四、复合型操纵背景下，是否应该支持双向亏损的索赔？

判决最后认为，结合鲜言操纵的具体方式、标的股票的价格波动情况，可认定其操纵行为属于拉高型操纵。但我们在起诉以及审理过程当中认为，鲜言操纵包含了四种行为，在操纵过程中既有大量的拉高股价的行为，也有大量的砸低股价的行为，该问题应该说也是本案的争议焦点之一。最简单的理由就是他在大量买入拉高股价的同时，需要去大量卖出才能获利，他拉高股价可能导致投资者以虚高的价格买入股票造成损失，他砸低股价也可能导致虚低，可能让投资者以虚低的股价卖出股票。就是我虚高买入造成的损失和虚低卖出造成的亏损都应该是跟操纵有关系的，最后法院采信了虚高买入部分，而对虚低卖出没有采信，这个问题可能值得继续讨论。

第五、操纵索赔案的核心问题就是找到没有被操纵的真实股票价格

本案也面临这个问题。如判决所表述的，鲜言案中采用净损差额法——即以投资者的实际成交价格与股票的真实市场价格之差——计算损失金额。净损差额法揭示了证券操纵的侵权性质，即操纵行为使股价偏离真实市场价格，使得投资者额外承担了人为价格与真实市场价格之间的差额部分，该部分即为侵权人应赔偿的因其侵权行为所导致的投资损失。

判决是通过第三方机构去测算，找到真实价格。在起诉之初我们是构思了两种找到真实价格的方法，一个是前端真实价格，就是操纵实施开始之前大概十个交易日为基准时间，计算出平均价格作为真实价格，操纵开始后买入股票的价格与真实价格的差异就是投资者的损失，另外一个考虑是后端真实价格，就是操纵行为结束后比如十个交易日的平均价作为真实价格，买入价格与真实价格的差异就是投资者的损失。

在庭审中可能对计算的精细化有着更高的要求，就委托了一个三方机构去测算，他的基础逻辑也是在操纵实施日之前一定时间的价格为基准，然后根据设定的系数去推算出整个操纵影响期间的真实价格的，个人认为总体逻辑是一致的，只是他可能设计的模型去除了一些非操纵的因素，比如价格升高，除了操纵可能还会有一些其他因素也会导致价格升高，他就设计一个模型去扣除这个要素，无论什么方法，找到不被操纵的真实价格是核心要素，也是投资者索赔的根本。

第六、同一股票上市公司也曾被发起虚假陈述索赔，投资者虚假陈述获赔部分是否需要扣除？

判决认为，鲜言实施的信息型操纵具体可以分为两个步骤：一是通过发布虚假信息制造高于股票真实市场价格的人为价格；二是卖出股票，获得人为价格与真实市场价格之间的差价。前者是手段，后者是目的。发布虚假信息属于信息型操纵行为中的手段行为，同时又构成虚假陈述，构成法律责任竞合，按照目的吸收手段的原则，就相关法定义务主体而言，信息型操纵可以吸收虚假陈述，投资者可择一追责。考虑到虚假陈述属于鲜言操纵行为的一部分，故投资者已在之前证券虚假陈述责任纠纷案件中获偿的部分，应当在本案中扣除，以避免重复受偿。前案证券虚假陈述责任纠纷中标的公司与鲜言的责任分配也不影响证券操纵中鲜言应当对投资者的全部投资损失承担赔偿责任。

我们在起诉过程中认为个别投资者虚假陈述获赔部分是不能扣除的，理由如下：第一，操纵市场损失在本案中核算支持的是买入股票造成的亏损，并不要求必须卖出，而虚假陈述亏损是虚假陈述揭露日后卖出或继续持有股票造成的亏损，投资者主张的是两个不同交易方向的亏损，两部分亏损不具备抵扣的逻辑基础；第二，投资者前期是调解结案，不是经过法院判决获赔，所以很多事实未必查清，更多的是调解双方意思自治行为，而且鲜言在前期虚假陈述案件中也未参与调解，不是当事人一方，上市公司基于虚假陈述而做出的调解与鲜言操纵案件之间没有关系；第三，虚假陈述案当时认定的揭露日还是行政处罚事先告知书作为揭露日，而本案揭露日已经改为证监会立案调查日作为揭露日，可能二者在事实上存在很大的不相关。当然，最终判决是个别虚假陈述调解获赔案件是扣除了部分调解数额的，这个问题可能也值得继续讨论。

第七、民事赔偿优先问题

2023年1月17日，由最高人民法院与中央广播电视总台共同主办的“新时代推动法治进程2022年度十大案件”评选结果揭晓。综合网民投票结果，经专家委员会评选，全国首例落实民事赔偿责任优先的证券侵权案入选十大案件，也就是投资者诉鲜言操纵民事索赔案。

这是全国首例依据民事赔偿责任优先原则，以犯罪处罚款优先赔付投资者损失的证券类侵权案件。

中国人民大学法学院教授叶林认为，这个案件是全国首例落实民事赔偿责任优先的证券侵权案件，它让证券法的这项原则首次在行政、刑事、民事立体追责中得以实现，打通了民事赔偿责任优先原则落地的“最后一公里”，是强化投资者权益保护的一个“标杆式”的案件，在民事赔偿责任优先原则的实现机制上，也是一个制度性的进步。

在法律规定层面，《证券法》规定，违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金、违法所得，违法行为人的财产不足以支付的，优先用于承担民事赔偿责任。《刑法》规定，承担民事赔偿责任的犯罪分子，同时被判处罚金，其财产不足以全部支付的，或者被判处没收财产的，应当先承担对被害人的民事赔偿责任。证监会也出台了《关于证券违法行为人财产优先用于承担民事赔偿责任有关事项的规定》（中国证券监督管理委员会 财政部公告〔2022〕40号）。

但民事赔偿优先原则落实的核心还是违法行为行为人对证监会的罚款或法院的刑事罚金有过缴纳，在这个逻辑基础上，才可能实现民事赔偿优先问题。大量案件其实违法行为人对证监会的罚款也是没有缴纳的，证监会本身也面临一个强制执行的问题，在这个情况下可能就没法走民事赔偿优先的路径。所以投资者要对民事赔偿优先有一个理性的认识，证监会作出行政处罚或法院作出带有罚金内容的刑事判决，并不意味着这些罚款或罚金就已经如实缴纳到位。

第八、总结

不管是股票还是期货领域，法律都已规定操纵行为给投资者造成损失的，应该依法予以赔偿，这几年我们在股票和期货操纵索赔领域投入了一定的精力，鲜言操纵股票索赔案应该说在股票操纵索赔领域有了一定的胜诉突破，而期货操纵案件还需要投资者和律师一起作出更多的努力才能将期货操纵民事赔偿法条激活落地。我们也建议投资者在投资的同时，多一些投资者保护和投资者维权意识，除了关注针对上市公司等主体的虚假陈述索赔，还要多关注一些操纵市场、内幕交易、老鼠仓等领域的证券欺诈民事索赔，只有投资者自己更加关注自己的利益了，社会各方以及各种法律规定才会更多地聚焦于投资者权益保护工作。